我們一直(zhi)在監測中國(guo)非金融(rong)部門的(de)(de)債(zhai)務(wu)率(lv)。通過(guo)測算發現(xian)，從2009年(nian)-2013年(nian)三(san)季(ji)度(du)間(jian)，中國(guo)經濟的(de)(de)債(zhai)務(wu)率(lv)上升(sheng)了(le)近75個(ge)百分點，截至2013年(nian)三(san)季(ji)度(du)中國(guo)的(de)(de)非金融(rong)部門債(zhai)務(wu)達到了(le)GDP的(de)(de)2.03倍(bei)。從2012年(nian)下半(ban)年(nian)開始(shi)至2013年(nian)9月的(de)(de)15個(ge)月時間(jian)內，中國(guo)非金融(rong)部門債(zhai)務(wu)率(lv)上升(sheng)了(le)32個(ge)點，社會融(rong)資總量(liang)的(de)(de)增速一直(zhi)顯著超過(guo)名義(yi)GDP增速，特別是地方政(zheng)府融(rong)資平臺債(zhai)務(wu)激(ji)增和影子銀行的(de)(de)信用膨脹尤為突出。
兩波(bo)加杠桿
從2009年開始，中國經濟明顯經歷了兩輪加杠桿，2009年-2010是第一輪加杠桿，2012年-2013年是第二輪加杠桿。2010年-2011年中國的杠桿率基本上是平的，這得益于當時央行的宏觀調控和對地方政府信貸平臺采取了一系列及時有效的抑制措施，所以2011年地方政府債務沒有上升，壓了一年。但是2012年6月以后，由于重新又把穩增長提到所有工作最重要的位置，所以信用的擴張重新開始進入新的一輪杠桿快速上升的過程。
最新公布的全(quan)國地(di)方(fang)(fang)(fang)政府債(zhai)務的審(shen)計結果清晰地(di)反(fan)映了這一過程：2010年(nian)(nian)底(di)，地(di)方(fang)(fang)(fang)政府直接(jie)(jie)承(cheng)擔(dan)償(chang)債(zhai)責任的有6.71萬(wan)(wan)(wan)億(yi)元，2013年(nian)(nian)6月底(di)是(shi)10.9萬(wan)(wan)(wan)億(yi)元，兩年(nian)(nian)半時間增(zeng)長(chang)(chang)62.44%；2010年(nian)(nian)底(di)，地(di)方(fang)(fang)(fang)政府的“或有債(zhai)務”（即政府履(lv)行(xing)了擔(dan)保責任，或者承(cheng)諾(nuo)代為(wei)償(chang)還的債(zhai)務）2.34萬(wan)(wan)(wan)億(yi)元，2013年(nian)(nian)6月底(di)是(shi)7萬(wan)(wan)(wan)億(yi)元，增(zeng)長(chang)(chang)了299%；截至2013年(nian)(nian)6月，地(di)方(fang)(fang)(fang)政府債(zhai)務（直接(jie)(jie)+或有）是(shi)17.9萬(wan)(wan)(wan)億(yi)元，比2010年(nian)(nian)底(di)（10.7萬(wan)(wan)(wan)億(yi)）增(zeng)長(chang)(chang)67.3%。
從(cong)流動性錯配到系統性風險
2013年6-7月中國的金(jin)融市場經歷(li)了(le)比較嚴重(zhong)的流(liu)動性沖擊，此后(hou)金(jin)融體系的流(liu)動性壓(ya)力(li)絲毫(hao)沒有得到舒緩，并(bing)有頻繁(fan)發生的跡象(xiang)。
從(cong)經濟(ji)體內部(bu)狀(zhuang)態看(kan)，流動性(xing)錯配可能已累積到了相當嚴重(zhong)的(de)(de)(de)程度。從(cong)非金(jin)融部(bu)門資(zi)產(chan)(chan)負(fu)(fu)債(zhai)表看(kan)，負(fu)(fu)債(zhai)端的(de)(de)(de)久(jiu)期(qi)明顯變(bian)短(duan)，這(zhe)是因(yin)為近(jin)年來以“票據+非銀(yin)”的(de)(de)(de)銀(yin)行(xing)影子業務規模迅速地(di)膨脹；但資(zi)產(chan)(chan)端的(de)(de)(de)久(jiu)期(qi)卻(que)明顯變(bian)長，大量資(zi)金(jin)流向基建等地(di)方(fang)政府(fu)項目，形成(cheng)資(zi)金(jin)的(de)(de)(de)沉(chen)淀，資(zi)產(chan)(chan)周轉率大幅下降；從(cong)銀(yin)行(xing)的(de)(de)(de)資(zi)產(chan)(chan)負(fu)(fu)債(zhai)表看(kan)，由(you)于外匯占款的(de)(de)(de)萎縮和產(chan)(chan)業部(bu)門回報率的(de)(de)(de)下降，銀(yin)行(xing)體系低成(cheng)本負(fu)(fu)債(zhai)資(zi)源趨于枯竭，近(jin)年來只能用(yong)更短(duan)的(de)(de)(de)、不穩定(ding)的(de)(de)(de)、高成(cheng)本的(de)(de)(de)負(fu)(fu)債(zhai)（同業+理財）去支持其(qi)信用(yong)資(zi)產(chan)(chan)擴張，進(jin)一(yi)步累積了信用(yong)系統的(de)(de)(de)脆弱性(xing)。
當(dang)長期資產(chan)的現金流不(bu)能夠(gou)覆蓋短期負(fu)債的成本之時(shi)，即投(tou)入的項目長期不(bu)能產(chan)出足夠(gou)的現金流來自我維持（這(zhe)種狀態被稱為(wei)龐氏融資），舉新債還本息模式便(bian)開始繁榮。如此滾動下(xia)(xia)來，使得(de)任何(he)地方政府債務都陷入無解。因為(wei)市場(chang)會充斥著借短錢的融資客，這(zhe)時(shi)候(hou)要求中央銀行(xing)必(bi)須時(shi)刻保(bao)證貨(huo)幣市場(chang)流動性(xing)充沛，一旦央行(xing)不(bu)及時(shi)對(dui)沖，短端(duan)(duan)利率就(jiu)會快(kuai)速飆(biao)升，這(zhe)便(bian)是去年(nian)6月份我們觀(guan)察(cha)到的場(chang)景。而長短端(duan)(duan)利息倒掛不(bu)可能持續太久，因為(wei)短端(duan)(duan)被“冰凍”后必(bi)然(ran)傳遞至長端(duan)(duan)，高利息會導(dao)致經濟加速下(xia)(xia)行(xing)和資產(chan)價格(ge)下(xia)(xia)跌，局部資金鏈(lian)斷裂的風險就(jiu)可能爆發。
從(cong)更深層(ceng)次講，這是一種系(xi)統性金融(rong)(rong)風(feng)險(xian)。顧名思(si)義，風(feng)險(xian)源(yuan)于體制(zhi)(zhi)和機制(zhi)(zhi)層(ceng)面。中國系(xi)統性金融(rong)(rong)風(feng)險(xian)產(chan)生的(de)癥結在于缺乏對(dui)投(tou)資效果負責的(de)機制(zhi)(zhi)和體制(zhi)(zhi)（在現代經(jing)濟(ji)里稱之為債務的(de)約束機制(zhi)(zhi)）。
軟預算約束(shu)是地(di)方債務膨脹關鍵因素
現代經(jing)(jing)濟的(de)(de)債務約束機(ji)(ji)制，無外(wai)乎體現在兩(liang)個方面。其(qi)(qi)一是(shi)制度保證，即所謂現代國家的(de)(de)預(yu)算制度（預(yu)算民主、支出(chu)透明(ming)(ming)），政(zheng)府支出(chu)要(yao)經(jing)(jing)過充分反映(ying)民意的(de)(de)正當程序，重大項目的(de)(de)實施要(yao)經(jing)(jing)過嚴格的(de)(de)公眾(zhong)聽證程序；其(qi)(qi)二就是(shi)市場(chang)機(ji)(ji)制，投資(zi)是(shi)把時間引入的(de)(de)消(xiao)費，所謂投資(zi)決(jue)定，就是(shi)在當下消(xiao)費還是(shi)未(wei)來消(xiao)費之間做抉擇。在今(jin)天(tian)的(de)(de)消(xiao)費與明(ming)(ming)天(tian)的(de)(de)消(xiao)費之間，要(yao)有(you)恰當的(de)(de)比例。這(zhe)種發(fa)揮作用的(de)(de)“相對價格機(ji)(ji)制”正是(shi)經(jing)(jing)濟中那只“看不(bu)見(jian)的(de)(de)手”。
這兩個(ge)方面恰恰都是中(zhong)國經濟體制轉型中(zhong)的短板。
一方面中國(guo)沒有各級政府誰借錢誰負責的(de)(de)機制(zhi)。“新官(guan)”對上新項目、借新債情有獨鐘，一般(ban)都不(bu)愛理(li)舊賬。中國(guo)存在(zai)著廣泛的(de)(de)非市場機制(zhi)的(de)(de)利益動機，才可以刺激(ji)投(tou)資者和(he)生產者追求收入最(zui)大化(hua)，而不(bu)是(shi)利潤(run)最(zui)大化(hua)。
兩個背(bei)離反映了(le)中(zhong)國(guo)在投資領域中(zhong)存在非常強的非市(shi)場力量。
一是融(rong)資(zi)(zi)成(cheng)(cheng)本與資(zi)(zi)本回(hui)(hui)報(bao)率的(de)背(bei)離(li)。資(zi)(zi)金成(cheng)(cheng)本高表明資(zi)(zi)金需(xu)求非常旺(wang)盛，而在市場機制(zhi)中(zhong)，資(zi)(zi)金需(xu)求應是資(zi)(zi)本回(hui)(hui)報(bao)率的(de)增函(han)數，但中(zhong)國的(de)資(zi)(zi)本回(hui)(hui)報(bao)率卻是明顯衰退的(de)。
二是(shi)市場機制(zhi)中(zhong)，國民(min)生(sheng)產總值中(zhong)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)的(de)(de)收入(ru)(ru)份(fen)額會隨著資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)回報率下降(jiang)而(er)下降(jiang)。伍曉鷹計算的(de)(de)中(zhong)國數據表(biao)明(ming)，最近十年(nian)的(de)(de)情況是(shi)完全(quan)違反規律的(de)(de)，即邊際資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)回報率（MPK）下降(jiang)的(de)(de)同時(shi)，資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)收入(ru)(ru)在(zai)國民(min)收入(ru)(ru)中(zhong)的(de)(de)份(fen)額卻在(zai)迅(xun)速(su)上升。這(zhe)在(zai)很大程度上說明(ming)，是(shi)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)收入(ru)(ru)而(er)不是(shi)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)效率在(zai)吸引投資(zi)(zi)(zi)。
軟預算約(yue)束下，未來(lai)消(xiao)費(fei)形不(bu)成足夠(gou)的(de)(de)(de)(de)(de)收入(ru)，不(bu)能為(wei)投(tou)資(zi)(zi)埋單(dan)，那就只能是(shi)杠(gang)桿(gan)率(lv)的(de)(de)(de)(de)(de)上升。債(zhai)務快(kuai)速堆積的(de)(de)(de)(de)(de)實(shi)質是(shi)收入(ru)增(zeng)(zeng)長(chang)的(de)(de)(de)(de)(de)衰(shuai)退，簡(jian)單(dan)講，就是(shi)生(sheng)(sheng)產(chan)率(lv)衰(shuai)弱了(le)。經(jing)(jing)濟(ji)體(ti)存(cun)(cun)在(zai)大量的(de)(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)源(yuan)錯(cuo)配(pei)至不(bu)具備經(jing)(jing)濟(ji)合(he)理性(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)項(xiang)目(mu)，大量錯(cuo)配(pei)至低(di)效率(lv)的(de)(de)(de)(de)(de)部門(men)(men)，以(yi)至于許(xu)(xu)多(duo)(duo)企業和(he)投(tou)資(zi)(zi)項(xiang)目(mu)已無法產(chan)生(sheng)(sheng)足夠(gou)覆蓋利息的(de)(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)產(chan)回(hui)報率(lv)，而(er)在(zai)地(di)方政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)競(jing)爭體(ti)制中，許(xu)(xu)多(duo)(duo)僵尸型企業難以(yi)滅(mie)亡(wang)，這些企業占據大量信(xin)(xin)用(yong)資(zi)(zi)源(yuan)而(er)得(de)以(yi)存(cun)(cun)活(huo)。如此，收入(ru)增(zeng)(zeng)長(chang)必(bi)然變(bian)慢(man)（宏(hong)觀(guan)(guan)上稱之(zhi)為(wei)潛在(zai)增(zeng)(zeng)長(chang)水平下沉），微觀(guan)(guan)上是(shi)收入(ru)增(zeng)(zeng)長(chang)速度(du)會(hui)越(yue)(yue)來(lai)越(yue)(yue)顯著落(luo)后(hou)于債(zhai)務擴張的(de)(de)(de)(de)(de)速度(du)，杠(gang)桿(gan)會(hui)快(kuai)速上升。另一個短(duan)板是(shi)缺要(yao)(yao)素(su)配(pei)置(zhi)的(de)(de)(de)(de)(de)市場(chang)機制。三十年(nian)的(de)(de)(de)(de)(de)改革開放(fang)，產(chan)成品價格(ge)基本實(shi)現了(le)市場(chang)化，但在(zai)能源(yuan)、電信(xin)(xin)、教育(yu)、醫療(liao)和(he)其他(ta)生(sheng)(sheng)產(chan)性(xing)服務等領域存(cun)(cun)在(zai)著嚴重的(de)(de)(de)(de)(de)壟斷，特(te)別是(shi)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)對(dui)資(zi)(zi)源(yuan)要(yao)(yao)素(su)價格(ge)有(you)非(fei)常強(qiang)的(de)(de)(de)(de)(de)影(ying)響力(li)，地(di)方政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)和(he)國有(you)部門(men)(men)通過各種(zhong)方式控制土地(di)、礦(kuang)產(chan)等要(yao)(yao)素(su)的(de)(de)(de)(de)(de)價格(ge)，并控制著稅(shui)收、收費(fei)、準入(ru)等對(dui)經(jing)(jing)濟(ji)和(he)金(jin)融活(huo)動(dong)(dong)有(you)著絕對(dui)影(ying)響力(li)的(de)(de)(de)(de)(de)多(duo)(duo)種(zhong)要(yao)(yao)素(su)。掌握(wo)(wo)著這樣一些被銀行視為(wei)最(zui)值得(de)信(xin)(xin)賴的(de)(de)(de)(de)(de)抵押物，事實(shi)上使(shi)得(de)地(di)方政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)更多(duo)(duo)地(di)掌握(wo)(wo)了(le)對(dui)金(jin)融資(zi)(zi)源(yuan)的(de)(de)(de)(de)(de)配(pei)置(zhi)權。因此，它能將(jiang)要(yao)(yao)素(su)價格(ge)壓至均衡價格(ge)之(zhi)下，能將(jiang)利率(lv)壓至自然利率(lv)之(zhi)下，從而(er)扭(niu)(niu)曲了(le)微觀(guan)(guan)投(tou)資(zi)(zi)回(hui)報，于是(shi)金(jin)融信(xin)(xin)用(yong)跟(gen)著扭(niu)(niu)曲的(de)(de)(de)(de)(de)回(hui)報走。中國的(de)(de)(de)(de)(de)財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)和(he)準財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)活(huo)動(dong)(dong)具有(you)極強(qiang)的(de)(de)(de)(de)(de)貨幣(bi)創生(sheng)(sheng)性(xing)，這就是(shi)貨幣(bi)經(jing)(jing)濟(ji)學講的(de)(de)(de)(de)(de)貨幣(bi)供給的(de)(de)(de)(de)(de)“內生(sheng)(sheng)性(xing)”，我們稱之(zhi)為(wei)“財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)決定信(xin)(xin)用(yong)（貨幣(bi)需求）”。財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)風險(xian)最(zui)終都轉化為(wei)金(jin)融風險(xian)。
今(jin)天(tian)中國金融體系的(de)最(zui)大脆弱性來自于(yu)政府配置資(zi)源(yuan)權力過大所導致的(de)嚴(yan)重的(de)道德風(feng)險和債務膨脹。某種程度(du)上講，整個信用系統都在套體制的(de)“利”。
周小川行長在最近的講話提到，“推進軟約束主體的改革，是利率市場化改革的必要配套工作。所謂軟約束就是借了錢沒想還，或者說借錢是我的事，還錢是后面人的事。這里面有兩種表現，一種是利用行政權力借到錢，另一種是借錢不怕貴，其實都是不想還錢。這就產生了擠出效應，導致剩下的資金量變小，價格平衡點會更高。所以說，利率市場化改革的直接前提還是要強調減少軟約束的行為和實體。目前軟約束實體主要是地方政府融資平臺”。
由此可見，軟預算約束是地方債務膨脹的關鍵因(yin)素。
地(di)方債務治理機制(zhi)主要應解決兩個問題(ti)
從目前地方政府債(zhai)務(wu)規模(mo)來(lai)看，盡(jin)管(guan)近兩年增長(chang)較快，但我們認同中央的(de)(de)判斷(duan)，地方政府債(zhai)務(wu)的(de)(de)風險整體可控。
從(cong)長期來(lai)看(kan)，我們認為地方債務(wu)治(zhi)理機制主(zhu)要(yao)要(yao)解決兩個方面的問題(ti)。
第一(yi)(yi)個(ge)(ge)問題是(shi)切實推進政府職(zhi)能轉變、強(qiang)化債務約束的(de)(de)(de)(de)預算(suan)改(gai)革(ge)，這是(shi)落實市場(chang)在(zai)資(zi)源配置中起(qi)決定作用的(de)(de)(de)(de)關鍵所在(zai)。這是(shi)個(ge)(ge)系統工程，習主席說是(shi)“啃(ken)硬骨頭”。這可(ke)能要改(gai)變中國的(de)(de)(de)(de)分權(quan)式競(jing)爭體制（GDP競(jing)爭的(de)(de)(de)(de)政績考核制度(du)），重構(gou)中國經(jing)濟增長(chang)的(de)(de)(de)(de)引擎(qing)。在(zai)分權(quan)式競(jing)爭體制下(xia)(xia)，只要一(yi)(yi)旦經(jing)濟下(xia)(xia)滑，重啟地方進行融(rong)資(zi)和(he)進行競(jing)爭性(xing)發展的(de)(de)(de)(de)這種特征就頑強(qiang)存在(zai)。治一(yi)(yi)陣子又起(qi)來一(yi)(yi)段，起(qi)來一(yi)(yi)段又治一(yi)(yi)陣子，永遠跳(tiao)不出這個(ge)(ge)循環。
第(di)二(er)個(ge)(ge)問題(ti)是地方(fang)政(zheng)府(fu)未來要成為一(yi)個(ge)(ge)真正合格的(de)(de)市場融資主(zhu)體，必須要有配(pei)套的(de)(de)制度的(de)(de)保障(zhang)，使其能獲得相應的(de)(de)與債務(wu)匹配(pei)的(de)(de)償(chang)債收入(ru)，這樣才(cai)能為其設(she)計對應的(de)(de)金融解決(jue)方(fang)案。
在成熟的市場經濟國(guo)家中，與(yu)地(di)方政府舉債(zhai)相對應的償債(zhai)結構主要是(shi)兩個制度安排。
第一個(ge)是(shi)高效率的城市基(ji)礎(chu)設施的市場(chang)(chang)化(hua)運營機制(zhi)。基(ji)礎(chu)設施的運營不是(shi)完全(quan)(quan)靠(kao)政(zheng)府財(cai)政(zheng)補貼(tie)，相當部分是(shi)靠(kao)市場(chang)(chang)化(hua)運營和使(shi)用者付費，而中(zhong)國目(mu)前(qian)主要靠(kao)財(cai)政(zheng)補貼(tie)，比(bi)方說，北(bei)京擁有全(quan)(quan)世界最完善的基(ji)礎(chu)設施，但收(shou)費可能是(shi)最便宜的。十(shi)八屆三(san)中(zhong)全(quan)(quan)會提出，在自然壟斷性(xing)領域（電網、鐵路、油氣、水網等），可以(yi)根據不同行(xing)業特點實行(xing)網運分開(kai)、放開(kai)競爭性(xing)業務，推進公共資(zi)源配置市場(chang)(chang)化(hua)。進一步破除各種(zhong)形(xing)式的行(xing)政(zheng)壟斷。這有利于形(xing)成支(zhi)撐公共基(ji)礎(chu)設施項目(mu)的合理償債(zhai)收(shou)入(ru)。
第二個是(shi)地(di)方政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)要有(you)穩定的(de)(de)主體稅(shui)(shui)源(yuan)。在成熟的(de)(de)市場經濟(ji)國(guo)家，地(di)方政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)的(de)(de)收(shou)入是(shi)以(yi)不動產(chan)稅(shui)(shui)、消費稅(shui)(shui)和資(zi)源(yuan)稅(shui)(shui)為(wei)主體的(de)(de)。由于分稅(shui)(shui)制(zhi)沒(mei)有(you)形成地(di)方財(cai)力與事權相匹配的(de)(de)體制(zhi)，中國(guo)的(de)(de)地(di)方政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)越(yue)來越(yue)求(qiu)助(zhu)于“土地(di)財(cai)政(zheng)(zheng)”，行為(wei)短期(qi)(qi)化導致了越(yue)來越(yue)嚴(yan)重的(de)(de)屆別機會主義和道(dao)德風險(xian)（通(tong)過土地(di)出讓，50年(nian)或70年(nian)的(de)(de)土地(di)租(zu)金事實上被政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)一次性收(shou)取，而一屆政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)的(de)(de)任期(qi)(qi)只(zhi)有(you)3至(zhi)5年(nian)。這(zhe)種不對(dui)稱性是(shi)誘使地(di)方政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)無休(xiu)止地(di)占用(yong)轄地(di)土地(di)資(zi)源(yuan)的(de)(de)基本原因）。
城建投融資機制的(de)改革對策
十八(ba)屆三(san)中全會《中共(gong)(gong)中央關(guan)于全面深(shen)化(hua)改革若干重大問題的(de)決定》提出，要“建(jian)(jian)立(li)事(shi)權和支出責任(ren)相適應的(de)制(zhi)度”，并明確“區(qu)域(yu)性(xing)公共(gong)(gong)服(fu)務作為地(di)方事(shi)權”。《決定》提出要“建(jian)(jian)立(li)透明規(gui)范的(de)城(cheng)(cheng)市(shi)建(jian)(jian)設(she)投(tou)融資機制(zhi)，允許(xu)地(di)方政府(fu)通(tong)過發債等多(duo)種方式拓寬城(cheng)(cheng)市(shi)建(jian)(jian)設(she)融資渠道”，這為建(jian)(jian)立(li)權責明晰(xi)、多(duo)元化(hua)的(de)城(cheng)(cheng)市(shi)建(jian)(jian)設(she)投(tou)融資體制(zhi)指明了(le)方向。
根(gen)據《決定》的精神，我們就(jiu)未來(lai)城(cheng)市建設投融資體(ti)制（金融解決方案）提出(chu)以下(xia)四種對策(ce)。
一是產(chan)(chan)權對(dui)策。通過資產(chan)(chan)證(zheng)券化，實現(xian)基(ji)(ji)礎(chu)設施產(chan)(chan)權向社會資本的(de)轉(zhuan)讓(rang)。為(wei)(wei)此應(ying)建立(li)基(ji)(ji)礎(chu)設施的(de)產(chan)(chan)權交易市場(chang)，完(wan)善(shan)地(di)(di)方政府(fu)投資項目(mu)的(de)退出機制，以便地(di)(di)方退出部分(fen)國有股權，盤活地(di)(di)方政府(fu)融資平臺現(xian)有的(de)資產(chan)(chan)，通過資產(chan)(chan)證(zheng)券化等金融運作手(shou)段(duan)為(wei)(wei)新項目(mu)和(he)在建項目(mu)籌集(ji)資金。
二是機(ji)構(gou)對(dui)策。設(she)立城市基礎設(she)施投融資專(zhuan)營機(ji)構(gou)，或(huo)是在國有商業銀行(xing)設(she)立特別賬戶，封閉管理平臺資金運(yun)用和償債資產收益。
三是(shi)市場(chang)對(dui)策。以(yi)城(cheng)鎮(zhen)化未(wei)來收(shou)益為支撐，積極探索多樣化的市政項目(mu)(mu)發債模式。根(gen)據(ju)市政項目(mu)(mu)收(shou)益狀況的不同，可以(yi)考慮分類處理。
如果(guo)項目(mu)本(ben)身收(shou)益具有完全償債(zhai)能(neng)力，如水務類公(gong)用事業、車流量較大的高速公(gong)路(lu)等都可以通(tong)過收(shou)費(fei)獲(huo)取穩定(ding)收(shou)益，實現還本(ben)付息。這類項目(mu)可以由(you)地(di)方政(zheng)府授權機構或代理機構發行債(zhai)券籌資，并(bing)明(ming)確以項目(mu)收(shou)入作(zuo)為償債(zhai)來(lai)源，國際上稱之為項目(mu)收(shou)益債(zhai)券（Revenue Obligations）。
如果項(xiang)目自身收(shou)益不能完全償還債務，但加(jia)上其附(fu)加(jia)價值可滿足償債要求(qiu)。港(gang)鐵公(gong)司(si)就是通過開發(fa)地鐵上蓋(gai)土地，用(yong)(yong)上蓋(gai)土地增值收(shou)益償還的債務。對于這類項(xiang)目，國際上一般混合使用(yong)(yong)市政(zheng)債券(quan)和資產證券(quan)化（ABS）。
如果項(xiang)目自身(shen)收(shou)益加(jia)上其(qi)附(fu)加(jia)價值(zhi)不足以完全滿足償(chang)(chang)債要(yao)求，償(chang)(chang)債缺口還需要(yao)用地方政府財稅收(shou)入予以彌補。這類項(xiang)目償(chang)(chang)債就需要(yao)項(xiang)目收(shou)益、土地增值(zhi)收(shou)益和財政補貼三(san)家搭起來建立合理的(de)償(chang)(chang)債結(jie)構。
國(guo)際上通行(xing)(xing)的(de)(de)是(shi)公(gong)共部門-私人企業-合作模(mo)式(shi)(shi)（PPP模(mo)式(shi)(shi)）。應允許(xu)有(you)條件的(de)(de)地方，根據實際情況進行(xing)(xing)不同模(mo)式(shi)(shi)的(de)(de)試點(dian)和探索。為此，市(shi)(shi)政(zheng)債券(quan)應享受稅收減(jian)免待遇，并在地方政(zheng)府預(yu)算中(zhong)設(she)立特(te)別賬戶，封閉管(guan)理發(fa)債資金運用(yong)和償債資產收益，同時按(an)市(shi)(shi)政(zheng)債的(de)(de)要求強化(hua)其信(xin)(xin)息披露(lu)和懲罰(fa)約(yue)束(shu)責任。進一步推動利率市(shi)(shi)場(chang)化(hua)改(gai)革和分層次的(de)(de)信(xin)(xin)用(yong)體系建設(she)，發(fa)揮信(xin)(xin)用(yong)評級在強化(hua)市(shi)(shi)場(chang)約(yue)束(shu)中(zhong)的(de)(de)作用(yong)。進一步推動各類金融機(ji)構完(wan)善公(gong)司治理，形成有(you)效(xiao)的(de)(de)決(jue)策、執行(xing)(xing)、制衡機(ji)制，促使投(tou)資者按(an)市(shi)(shi)場(chang)化(hua)理念和原則，基于(yu)透(tou)明(ming)的(de)(de)地方政(zheng)府財務信(xin)(xin)息和信(xin)(xin)用(yong)評級結(jie)果進行(xing)(xing)投(tou)資決(jue)策。
四是外(wai)資對策。繼(ji)續推(tui)動匯率(lv)自由化和資本項目開(kai)放的進程，以(yi)便利境外(wai)投資者(zhe)參與(yu)地方政府債券市場。
轉載：//bamboo-vinegar.cn/zixun_detail/327.html